医疗服务行业总览：行业规模约为5.5万亿元，医院占主导地位
从2010年到2021年，国内医疗机构的总收入增长迅速，从1.37万亿元增加到5.48万亿元，复合增速达到13.43%。其中，医疗机构业务收入也增长了，从1.16万亿元增加到4.27万亿元，复合增速为12.58%。医院是收入的主要贡献者，占了整个医疗机构收入的75%，处于绝对主导地位。根据机构类型划分，2021年医院实现了4.1万亿元的总收入，增长了10.94%，占据了医疗机构总收入的75%。基层医疗机构的业务收入也有了大幅增长，达到了8900亿元，增长了18.35%，占比16%。专业公共卫生机构的业务收入为3934亿元，占比7%，其他医疗卫生机构实现的业务收入为1085亿元，占比2%
需求端：人口老龄化带来慢病治疗需求持续上升
我国人口结构变化和医疗消费支出增加趋势如下：
人口老龄化程度加深：我国总人口从2001年的12.76亿人增至2021年的14.13亿人，其中65岁及以上人口从2001年的9062万人增至2021年的2.01亿人，2001-2021 CAGR 4.05%，远超总人口增速；2021年65岁及以上人口占总人口比例达14.2%，2001-2021 CAGR 3.53%。
慢病发病率持续上升：随着人口老龄化程度的加深和人均寿命逐渐增长，我国主要慢病发病率持续提高，慢病管理需求持续扩大。
人均医疗消费支出增加：我国居民人均消费支出从2013年的1.32万元增至2021年的2.41万元，2013-2021 CAGR 7.79%；我国人均医疗保健支出从2013年的912元增至2021年的2115元，复合增速11.09%。这一趋势表明，居民对于医疗保健的重视程度逐步提高，刚性医疗需求占比扩大。
供给端：多重因素限制，公立医疗资源供给增加弹性不足
限制因素一：受宏观经济因素影响，近年来政府医疗卫生支出和财政支出增速明显放缓。2009-2015年国家财政支出和政府医疗卫生支出复合增速分别高达14.94%和17.19%，而2016-2021年复合增速下滑至5.54%和8.25%。
限制因素二：公立医院受疫情冲击和医保控费影响显著，运营压力凸显。
2020年共有4000多家公立医院出现亏损，三级公立医院亏损率达43.5%，一方面疫情公立医院的客流、医疗资源造成了明显冲击，另一方面，DRGs/DIP等医保控费手段也极大考验着公立医院的运营效率。
限制因素三：公立医疗资源扩建速度天然缓慢,弹性较低。公立医疗资源扩建所涉及的流程多、审批慢、灵活度低。以新建医院为例，可能涉及的部门包括发改委、财政部、国土资源部、住建部、卫健委等等，根据海吉亚招股说明书，一般建筑面积25000-80000平方米的综合医院建设周期需要36-48个月。
供给端：民营医疗具备资金和灵活度优势，供给快速增长。
医疗服务细分赛道：各细分领域的增长驱动力
眼科：
眼科医疗服务呈现连锁化、集中化、差异化趋势。
黄金赛道：生命周期全覆盖，细分领域空间广阔，具备量价齐升潜力。
中国眼科疾病的发病率逐年提升，尤其是近视、老视和白内障等眼病对老年人的影响更为明显。加上中国人口结构呈现老龄化趋势，使得眼病的治疗需求逐步提高，导致眼科医疗服务行业需求膨胀，2019 年我国眼科医疗机构诊疗人次达到 1.28 亿，同比增长 8.9%。此外，随着城乡人均收入的提高，人们对健康的重视和医疗消费水平的提高，也促进了眼科医疗服务市场规模的不断扩大。据预测，中国眼科医疗服务市场规模将持续增长，由 2015 年的 730 亿元提升至 2019 年的 1275 亿元，并预计于 2024 年提升至 2231 亿元。
民营医院逐步成为国内眼科医疗资源主要供应商。在国家一以贯之鼓励社会办医的背景下，我国民营医疗服务市场不断扩大，民营医院市场规模从2015年的67亿元增长至2024年（预计）的236亿元，2015-2024E CAGR 15.02%，建议关注已经形成一定品牌优势，具备全国化布局的龙头公司。
口腔：
治疗需求贯穿生命周期，具备较大的自主定价权，具有广阔的发展前景。
兼容健康和美学概念，需求呈现爆发式增长，先发优势的连锁集团更具竞争力。
民众口腔健康问题刻不容缓，民营医院为主要供给商：第四次中国口腔健康流行病学调查报告显示，2018年我国各年龄段民众患龋率及龋齿数量均处于高位，12岁以后口腔问题严重性随年龄上涨，65-74岁人群平均患有13.33颗龋齿。
我国口腔医疗市场高速发展。2019年市场规模共计1418亿元，2015-2019CAGR达16.99%，预计在2025年将达到2998亿元，2019-2025CAGR达13.29%。民营医院占比迅速提高。2019年民营医院占比达71.30%，预计在2025年将达到80.52%。
中高端市场同步上升：按照目标客户群体进行划分，口腔医疗服务可以分为高端、中端和经济型口腔医疗服务，高端服务面向上层市场消费主体，服务范围更加全面，质量更高；中端口腔医疗服务面向中上阶层。由于人民消费能力的上涨，中高端民营口腔医疗服务规模均保持高速增长趋势，2020年中端民营口腔医疗服务规模达67.2亿元，高端民营口腔医院规模达3.7亿元，预计中、高端民营口腔服务市场规模将于2025年达到172.6亿元、7.5亿元。
种植：渗透率极低，受益于老龄化和消费升级，有望成为口腔治疗主流疗法。
口腔种植是目前主流的口腔修复方式，具备高美观度和舒适度，使用寿命更长，诊疗费用占种植费用构成比例最高，达65%。相比其他修复方式，种植在固定性、稳定性、咀嚼力恢复程度等方面具有显著优势，是最佳的缺牙修复方式。但是，国内的种植牙渗透率仍然很低，2020年国内渗透率为25颗/万人，而2017年发达国家渗透率普遍在100-200颗/万人,最高的韩国和以色列能达到600颗/万人，远远低于发达国家的平均水平。
近年来，受老龄化和支付能力提高的影响，国内种植牙需求呈现爆发式增长，2020年市场规模达431亿元，预计2030年市场规模将增至1911亿元，复合增速为16.06%。
种植牙价格专项治理政策落地，政策温和体现劳务价值。
国家医保局发布了《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》。该通知明确了口腔种植体将进行集采，牙冠进行竞价挂网，种植牙医疗服务进行价格调控的措施。常务会议决定将群众关注的种植牙纳入集采范围，并规定要扩大高值医用耗材集采覆盖面，部署了规范牙科医疗服务和耗材收费的措施。这些措施旨在推进口腔医疗降价工作，挤掉种植牙价格水分。
根据《通知》，各省份公立医疗机构单颗常规种植的医疗服务部分平均费用超过6000元，一些省市费用超过9000元。然而，我们认为此次降幅的目标为25%，按照4500元服务费用计算，价降幅度温和，体现了技术劳务价值、技术水平、风险程度以及资源稀缺性。
随着种植牙集采的推进，整体种植牙治疗费用的下降将有望提升患者治疗意愿，从而提高种植牙的渗透率。而80%的种植牙市场分散在小型民营机构中，集采降价后，患者对价格的敏感度可能会降低。具有品牌及规模化优势的龙头民营口腔连锁机构有望实现以价换量，抢占市场。
正畸兼具治疗和医美属性，需求群体扩大，行业规模快速扩容。
正畸是一种既具有治疗效果又具备医美属性的治疗方式，其消费群体以女性为主，但目前仍有大量潜在的男性需求等待被开发。我国错颌畸形患者人数庞大，截至2020年底，中国错颌畸形病例数达到10.4亿，发病率高达74%，但是同年正畸治疗渗透率仅为美国的17%，因此市场依旧存在很大的提升空间。
近年来，正畸行业规模快速扩容。根据时代天使招股说明书，从案例数来看，2020年国内正畸案例数约为310万例，2015-2020年复合增长率为13.4%，预计到2030年案例数将增至950万例，2020-2030年复合增长率为12%。从行业规模来看，2020年国内正畸市场规模为553亿元人民币，2015-2020年复合增长率为18.1%，预计到2030年市场规模将增至2072亿元人民币，2020-2030年复合增长率为14.2%。
隐形矫治由于美观、卫生、舒适、易于清洁、治疗周期短、频率低等优点，符合人们对生活质量以及矫治期间牙齿美观的需求，近年来求呈现爆发式增长，市场规模不断扩大，2020年市场规模共计15亿美元，2015-2020年复合增速为47.7%，预计2030年案例数将增至380万例，2020-2030年复合增速为27.6%。从行业规模来看，2020年国内隐形正畸市场规模为105亿元，2015-2020年复合增速为44.4%，预计2030年市场规模将增至833亿元，2020-2030年复合增速为23.1%。
辅助生殖：
不孕不育最优治疗方法，技术发展相对成熟。
辅助生殖技术是治疗不孕不育症重要的治疗方法。治疗不孕不育主要包括常规药物治疗、手术和人类辅助生殖技术（ART）。辅助生殖技术是指采用医疗辅助手段帮助不孕夫妇妊娠的技术，包括人工授精、配子移植、体外受精-胚胎移植（IVF-ET）。其中人工授精分为夫精人工授精（AIH）和供精人工受精（AID）。IVF技术发展经过40年已经相对成熟，成功率稳定在50%左右，国内有大约52%的不孕不育夫妇通过辅助生殖技术解决生殖问题。
牌照驱动的高壁垒蓝海赛道，监管严格，供给端扩容受限。
行业主要政策壁垒有：
（1）辅助生殖机构数量严格限制。2021年卫健委颁布《人类辅助生殖技术应用规划指导原则（2021版）》，规定2021-2025年“每230-300万人口设置1个机构”原则。
（2）资质要求高，申请牌照机构需为高水平妇产专科医院或综合医院。《人类辅助生殖技术应用规划指导原则（2021版）》明确指出，优先考虑开展生育全程医疗保健服务、具备不孕症综合诊疗手段、应用中医药治疗不孕不育的医疗机构。
（3）辅助生殖技术牌照需按顺序申请，流程和时间周期长。国内辅助生殖机构必须分分别获得AIH、AID、IVF-ET、ICSI和PGD/PGS五类辅助生殖牌照，机构设立后有1年试运行时间，申请IVF-ET牌照的医院需先取得AIH牌照并正式运营1年，取得IVF-ET/ICSI牌照大约需要4-5年。申请PGD/PGS牌照的医院需先持有IVF-ET/ICSI牌照，并正常运营4-5年，即获得PGD/PGS牌照大约需要8-10年。
（4）辅助生殖机构需接受定期检查。机构设立后IVF周期数和妊娠率须达到一定标准，且人类辅助生殖技术批准证书每2年校验一次，校验由原审批机关办理。校验合格的，可以继续开展人类辅助生殖技术；校验不合格的，收回批准证书。
（5）辅助生殖机构数目近年增长缓慢，理论牌照空间较小。
截至2020年12月，国内共有536家辅助生殖机构（民营44家），14亿人口对应467-609家机构，理论牌照空间较小。536家机构中拥有AIH牌照机构536家，IVF-ET/ICSI牌照机构411家，PGS/PGS牌照机构78家。
政策利好、渗透率的提高将会促进其稳定增长，具备先发优势的龙头将持续领跑。
近期，国家卫健委、民政部等17个部门发布了《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》。这份指导意见提出了多项促进人口发展的具体措施，其中包括逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入基金支付范围。北京曾计划将16项辅助生殖技术纳入医保甲类报销，但后来又宣布暂缓实施。同样，浙江等省份也曾表示将积极推动辅助生殖纳入医保，但目前还未有具体的落地政策。如果辅助生殖纳入医保统筹，将会提高辅助生殖渗透率，从而有望增加行业量级；但另一方面，纳入医保支付后的费用管控，也可能影响行业整体的盈利能力。因此，目前辅助生殖政策有待政策端进一步释放信号。
IVF渗透率处于低位，提升空间巨大。根据测算，2016年国内辅助生殖渗透率（计算方式为IVF周期数/潜在IVF周期数需求）为10.2%，远低于同期日本56.1%、美国24.4%和澳大利亚28.6%和西班牙30.2%。年龄结构变化、患者认知程度提高和支付能力提高将带动渗透率持续提升。
从行业规模来看，2020年国内IVF行业规模约为315亿元，2016-2020年复合增速为13.32%，预计2030年周期数将增至895亿元，2020-2030年复合增速为10.99%。
从周期数来看，2020年国内IVF周期数约为90万个，2016-2020年复合增速为13.39%，预计2030年周期数将增至255.7万个，2020-2030年复合增速为10.99%。可以看出，未来随着不孕不育人群数量的增加，以及IVF渗透率的提高，辅助生殖市场的空间将持续扩容。
中医：
中医服务行业的沧海遗珠，需求待转化，行业空间广阔。
集中度低，资源供需错配，政策利好，催化高速增长。
中医大健康历史悠久，独具中国特色，是医疗健康服务行业的重要子赛道。我国中医大健康产业也伴随医疗健康服务行业的发展而扩大。2019年中医大健康市场规模9170亿元，2030年中医产业规模预计达到22420亿元人民币，预计2019-2030 CAGR 11.3%。
中医大健康服务市场可以拆分为六大领域：中医诊断和治疗服务、中药、中医保健品、中医信息基础设施建设、中医健康监测设备、中医诊断和治疗设备，2019-2030年 CAGR 将分别达到18.2%/2.3%/7.5%/18.9%/31.1%/17%，增速可期。中医诊断治疗与中药细分赛道的蓬勃发展将有效带动整个中医健康行业扬帆起航。
人口老龄化叠加慢病普及，民众对于治未病的需求愈发增强，中医作为日常健康管理的重要途径愈加受到关注。我国人口老龄化的不可逆趋势已经显现，2020年我国65岁及以上人口共计1.9亿人次，占比达13.5%，老年人对医疗的需求不可忽视。加之慢性疾病的发病率随年龄增长而上升，亚健康人口占比持续上升，民众对于慢性疾病的认知不断加深，对于日常健康管理和防护的意识不断加强。而中医相较于西医而言更注重日常的健康管理，以周期和疗程的概念对患者进行持续全面深入的调理，通过望闻问切的独特手段针对患者提供个性化中药处方，促进长期生活方式的改善。
中医诊疗人次缓慢增长，庞大的潜在需求待转化。从诊疗人次看，2020年中医医院（中医综合医院+中医专科医院）共有5.18亿人次接受诊疗，2015-2020 CAGR 1.3%。若剔除疫情扰动，2015-2019 CAGR 4.9%,总体来看增速缓慢。中医类总诊疗量包括中医类医院诊疗量、中医类门诊部诊疗量、中医类诊所诊疗量、其他机构中医类临床科室诊疗量，2020年中医类总诊疗10.58亿人次，2015-2020 CAGR 3.1%。若剔除疫情扰动，2015-2019 CAGR 6.4%，中医医院诊疗复合增速超过中医类总诊疗，发展增速可期。2020年中医类诊疗量占总诊疗量的16.8%，和2015年15.7%的渗透率相比增量不大，就诊人次和快速膨胀的需求相比仍处于较低的水平。
政策确定性利好，供给侧放开
国家出台多条政策支持中医药产业发展。有关中医的政策久已有之，前期由于在医改过程中对中成药有诸多限制，市场对中医药赛道持谨慎态度；但近期落地的速度更快、频率更高，有关医药行业的十四五规划也有涉及中药，中医药行业有望乘政策东风，推动新一轮发展。
2021年12月30日国家医疗保障局联合国家中医药管理局颁布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，对中医药服务正式提出发展指引和相关意见，明确支持中医药发展。
我们认为这是对中医药行业发展的重大促进性政策，且国家层面的政策具备强延续性，因此接下来对于中医药的针对性细节政策会逐步具化和落地，将极大程度利于中医药行业发展。
市场格局高度分散,医疗资源供需错配
专业中医师仍然是稀缺资源，是各大中医机构的核心竞争力。虽然我国中医医师数量从2015年的45.2万人增加至2019年的62.4万人，2015-2019 CAGR 8.4%，2030年预计将达到114.3万人，2019-2030 CAGR 5.7%，但从资深中医师数量上来看，2015年资深中医师占比16.2%，2019年降为15.4%，预计2030年将保持在15-16%水平，增量不大，资深中医师逐渐成为存量资源。
目前，中医医疗服务赛道内的竞争者众多，规模不等，分布极其分散。国内民营中医机构市场占比持续提升，从2015年到2019年，占中医诊疗行业市场份额的国内民营中医机构从29%提升至41.2%，并预计2030年将提升至51.2%。然而，前十大参与者合计市场份额仅有11.2%。排名第4及以后的企业市占率不足1%。
目前，全国中医医院共4426家，中医诊所近6万家，多为私立小型诊所，规模和品牌尚未形成。从机构拥有的医师数量来看，固生堂的医师团队数量全国第一。整体来看竞争格局未定，行业待洗牌，高分散度使得行业内并购机会众多。
国内中医医疗服务提供商包括中医医院、中医门诊部、中医诊所等医疗机构。2021年国内中医院、设有中医科室的医疗机构、中医门诊和诊所的数量分别为5715、27663和71583家，合计104961家。大部分是区域性的单体机构，整体呈现“小零散”状态。资源供需错配，中医院承担了大量患者资源，占比为58%，设有中医科室的医疗机构占比为25%，中医门诊和诊所占比为17%。
CXO 持续高景气，CGT CDMO 再添看点
医药研发投入稳健增长，医药外包渗透率继续提升
全球研发投入继续保持稳健增长
根据 Frost&Sullivan 数据，2017 年至 2021 年，全球医药市场的研发投入规模从1,651亿美元增长至2,241亿美元，复合年增长率为7.9%，预计2025年将达到 3,068 亿美元，复合增长率为 8.2%（2021E-2025E），2030 年将达到 4,177 亿美元，期间复合增长率为 6.4%（2025E-2030E）。
在带量采购和仿制药等巨大压力的推动下，创新药的生命周期变短，药企通过增加研发投入来实现产品快速迭代，以立于不败之地。
中国的研发投入增速高于全球平均水平。从2017年到2021年，中国医药行业的研发投入支出总量规模从143亿美元增长至290亿美元，年复合增长率达19.4%。同时，中国医药投入支出在全球的占比也从2017年的8.6%扩大至13.0%。预计未来，中国医药行业的研发投入将继续保持快速增长，增速远高于全球研发开支的平均增长率。预计在2025年和2030年，中国医药市场的研发投入年复合增长率分别为13.1%和10.0%，到2025年，预计中国医药市场的研发投入将达到476亿美元，2030年将达到766亿美元。全球及中国医药研发投入的稳健增长将为CXO行业的发展提供持续动力。
研发外包渗透率继续提升，中国外包份额占比扩大
中国外包份额占比扩大，CRO（临床研究外包机构）外包比例呈现上升趋势，且增速快于美国。根据弗若斯特沙利文的数据，2021年中国CRO外包率达到了39.6%，预计到2026年，整体外包率将达到52.2%。相比之下，2021年美国CRO外包率为50.3%，预计到2026年，整体外包率将达到60.5%。可以看出，未来5年中国CRO外包率仍将保持更快的增长趋势。
CXO 业绩保持较高增速，成长确定性强
CXO 板块继续保持较快增长
2022 年 Q1–Q3CXO 板块继续呈现营收及利润的较高增速，显示产业景气度持续，尤其布局后端 CDMO 业务的相关公司在新冠药 CDMO 业务刺激下营收及利润增速表现突出，如具有代表性的公司博腾股份（2022Q1-Q3 营收+157.0%，归母净利+337.4%）、凯莱英（2022Q1-Q3 营收+167.2%，归母净利+291.6%）、药明康德（2022Q1-Q3 营收+71.9%，归母净利+107.1%）。
细胞基因治疗 CDMO 再添看点
细胞基因治疗技术前沿、工艺与传统药物差异大
基因治疗的优势在于能够从基因层面根治疾病。这种治疗策略的核心是针对异常的 DNA 进行精准的打击，因此是一种根本性的治疗方法。就像小分子药物和抗体药物引领了前两次生物医药产业变革一样，基因治疗将引领第三次生物医药产业变革。
如2002年首个全人源单抗药物阿达木单抗（商品名：修美乐）的上市，开启了全球大分子药物领域20年的高速发展并且仍有很大的增长潜力。自2017年若干里程碑CAR-T产品上市以来，基因治疗领域也进入了快速发展阶段，并有望在未来的15-20年成为主要的创新药类别之一。
与传统药物 CRO 相比，基因治疗 CRO 除了提供药理药效学研究、药代动力学研究、毒理学研究和临床研究阶段的相关服务之外，还包括以下三个方面：
1）目的基因的筛选、确认与功能研究；
2）针对目的基因的模型构建；
3）载体选择和构建。
目前，基因治疗上市药物较少，开发经验也不多。鉴于基因治疗的特点，其临床转化与生命科学基础研究紧密相关，需要深入解析基因功能。因此，基因治疗 CRO 服务现阶段主要集中在临床前及更早期的研究阶段，服务对象为科研院所和新药公司的基因治疗先导研究。
较多依赖 CDMO 产业化服务，生产外包渗透率高于传统药物
根据 ARM 报告、弗若斯特沙利文分析，截至 2020 年 12 月 31 日，全球约 500 家基因治疗公司中，79.1%的基因治疗公司为初创公司；据J.P.Morgan统计，基因治疗外包渗透率超过 65%，远超传统生物制剂的 35%。2021 年，CRB 对 150 家基因治疗企业的调研显示，仅 23%的企业选择完全自主搭建产线，绝大多数企业选择完全（20%）或部分（57%）外包给 CDMO 生产。究其原因，药企选择 CDMO 外包的主要原因是缺少 GMP 产能（占 54%），另外 18%和 12%的企业从研发成本和研发周期角度考虑。此外，根据 CRB 调查，高达 81%的公司表示未来 5 年可能发生研发技术的更换，而FDA要求产品申报 IND 时必须明确生产工艺，一旦有重大变更需重新申报，因此 CDMO为药企提供了多样化工艺的灵活选择，避免了药企由于技术变更导致的生产工艺变更的转换成本。
产业发展火热，CDMO 领域未来空间大
基因治疗赛道最受资本青睐。CGT 领域未来空间巨大，有望引领第三次医药革命，据中国 CGT 领域融资交易情况显示，2020 年度 CGT 领域融资总金额约为 126 亿美元，2016 年至 2020 年复合年增长率达到 59.3%。2020年 IPO 和私募基金金额显著增加。预计未来整个医药投融资市场仍会保持较高活跃度，CGT 领域的资本投入仍会增加，资本注入也将推动 CGT 产业发展。从 2022 年 H1 投融资情况看基因治疗赛道最受资本青睐，免疫细胞治疗热度也处于第二梯队。
2016年至2020年，全球基因治疗CRO市场规模从4.0亿美元增长至7.1亿美元。随着基因治疗行业的快速发展，未来全球基因治疗CRO市场规模将持续稳步增长，预计于2025年增至17.4亿美元。2016年至2020年，中国基因治疗CRO市场规模从1.7亿元增长至3.1亿元，预计将于2025年增至12.0亿元。
全球基因治疗CDMO行业处于快速发展阶段。2016年至2020年，市场规模从7.7亿美元增长到17.2亿美元，年复合增长率达22.4%；预计到2025年，全球基因治疗CDMO市场规模将达到78.6亿美元，2020年至2025年的年复合增长率将上升至35.5%。
国内基因治疗CDMO行业经过近年的稳定增长，将迈入高速发展阶段。
2018年至2022年，CDMO市场规模从8.7亿元增长到预计32.6亿元，年复合增长率达39.3%；预计到2027年，市场规模将增长至197.4亿元，2022年至2027年的预期年复合增长率将高达43.3%。